“截止到9月28日，今年前9個月掛牌/擬分拆上市的環企已達28家，不僅遠超有環保IPO大年的2020年，更是突破歷年上市數量的最大值，再次刷新歷史紀錄。”

這句話摘自《“環保茅”來了！今年前三季度28家環企上市破歷史記錄》一文，這篇文章不僅說明今年上市環企數量之多，還對上市環企登陸板塊、業務領域、股價漲幅、最新市值和盈利能力進行了全面梳理，但是還遺留三個熱點話題仍需進一步探討：

1、在前有產業寒冬，后有疫情沖擊，環保越來越難干的當下，為何近兩年大批環企“削尖腦袋”想上市？這波環企上市潮與上一波相比，有何不同？

2、好不容易做到了上市，為何大家市值普遍不高？資本為何這么不看好環保產業？

3、為什么說“最難的不是上市，而是上市之后”？從外部和內部環境分析，這波上市環企面臨哪些幾十年未遇的“危機”與“關卡”？

這三個話題，仁者見仁智者見智，沒有標準答案，筆者也是一家之言，不當之處還請批評指正。

1、債務危機余溫未過，為何大批環企“削尖腦袋”想上市？

首先，這跟行業基本屬性有關。做環保是要花錢，而且還不是小錢，面對政府支付能力下滑，許多項目工程都是墊資啟動，先花錢后收費是常態，PPP項目是如此，BOT項目也是如此，所以說，相對于其他行業，環保企業IPO是“救命稻草”，等不起拖不起，能上市就盡量上市，能早一點就盡量別拖。

其次，不僅僅是環保行業，其他行業企業也都熱衷IPO，這是由于上市帶給企業最大的好處是融資成本和財富變現能力。

無論股權還是債權，上市后融資成本都比未上市公司低很多，以某地級未上市龍頭公司為例，可能銀行一年期貸款融資實際成本是12%，而上市公司則是基準利率（注：最新數據一年期LPR為4.05%）；同樣的，規范稅后5000萬凈利的企業私募股權融1億元的成本可能是25%的股權，而同樣的上市公司可能只需要6.7%的股權。

一邊是12%，一邊是4.05%，如此巨大的融資成本差異就決定了企業肯定都愿意上市融資。

第三，對于企業創始人而言，上市前后的財富變現能力簡直是天壤之別。還是拿5000萬凈利的企業舉例，假設是個人持有100%股權，上市前每年只能從5000萬中拿一部分出來用，上市后股票市值可能在15億元以上，需要用錢只需要減持一點股票即可。

所以，上市還是不上市，無論是對于企業還是對于老板個人，都有巨大的差異。面對“真金白銀”的誘惑，大批企業“削減腦袋”想要上市就不難理解了。

 

2、IPO開閘，不盈利也能上市，中型環保技術廠商迎來春天

縱觀環保行業20年發展史，早期一批靠工程bot項目推動產業紅利的，大多在2015年前后就已經上市了，要么赴港上市，要么A股主板，這些早期上市的環保老兵大都享受到環境基礎設施補短板的政策紅利，恰好趕上供水設施、市政污水、垃圾焚燒大舉建設的好時候。規模做到一定程度，上市就變成水到渠成的事情了。

而如今上市的環保企業，無論是主板，還是創業板、科創板，都有一個共性，就是大都是給早期工程項目做配套、做服務、做運營的企業，這些企業伴隨著“前輩們”成長，他們自身也在壯大。所以我們看到近兩年上市的企業，既是環保行業非常細分的子領域，也是產業下游設備技術廠商，做膜、水泵、生物濾池、勘測設計、水質監測、垃圾滲濾液、填埋氣治理的都紛紛登錄資本市場（如下圖）。

 

此外，環保企業紛紛上市還跟當前較為寬松的IPO審核環境有關，也就是筆者多次提到的“注冊制改革”，不僅簡化了上市流程，而且對公司營收、凈利潤等硬性財務指標要求放寬不少，準入門檻大大降低。

到底有多寬松，以大火的科創板為例，根據2020年3月上交所頒布的《科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》（下稱《暫行規定》），對于即將IPO科創板企業，其財務指標可以“五選一”，比原來寬松不少。

我們以2020年科創板上市的環保企業分析，絕大多數企業凈利潤約在4千萬-8千萬之間，凈利潤最低當屬武漢路德環境，2019年歸母凈利潤4406萬元，加上2018年凈利潤1829萬元，剛過了科創板規定累計凈利潤不低于5千萬的上會門檻。

此外，不乏還有營收和凈利潤下滑的過會企業，如濟南恒譽環保和青島達能環保，2019年營業收入和凈利潤均出現下滑，今年上市膜企唯賽勃也是，2020年歸母凈利潤下滑三成至4674萬元。

這些都說明了只要企業沒有硬傷，都能IPO，上市不再是遙不可及的夢

 

3、資本漠視、支付能力下滑、紅利期縮短，上市環企危機四伏

當然了，一大波有一定規模的中型環保企業上市，這本身并不代表什么，也不能說明未來環保行業前途就一定一片光明，產業紅利能有多誘人，只能說明這些企業在上一輪競爭中，伴隨著環保前輩們的壯大自身也喝到了“肉湯”，又恰逢趕上較為寬松的過會門檻，從而成功掛牌上市，暫時領先而已。

事實上，這波上市環企市值約20億元，凈利潤大都5千萬-1個億（如下圖），已經達到“中等收入規模”，整個團隊很容易陷入“舒適區”，未來能否走出“舒適區”，創造更大利潤？一切還尚存疑問，只能說上市之后，要想追求更高利潤比以往難得多，面臨的危機和關卡也更多。

先從資本市場對環保產業的態度、政府支付能力、產業紅利期、市場競爭等外部客觀因素，說說這波上市企業面臨的幾十年未遇的“危機”。

（1）資本趨于理性，昔日沖概念投環保時代已去

與上市環企爭相IPO的“熱鬧景象”相比，近年來資本對環保態度不是有點冷，而是非常冷。

安信證券數據顯示，2020年，滬深300指數累計上漲25.5%，環保板塊累計下跌4.04%，連續3年跑輸大盤，環保工程及服務板塊在29個行業中排行24，繼續倒數。

這是不爭的事實，過去資本沖概念，一股腦“閉眼”投環保的情況已經過去，資本市場逐漸趨于理性，所以我們看到，明明是國家支持的朝陽行業，利好政策出盡，但是股價卻持續低迷，即便是龍頭股仍然未見起色。

其中的原因太多了，一方面跟環保行業自身屬性有關，環保行業重資產屬性、回報期長的特點，決定了這不是一個能迅速見到收益的行業，而資本追求的是短期收益、快速回報，因此注定不被資本喜歡；另一方面與前幾年債務危機、名企紛紛暴雷有關，行業爆發的黑天鵝事件太多了，被督察組查出造假的、資金鏈斷裂的、增長不及預期的、易主退市的，一樁樁一件件，使得本就不被資本看好的環保產業更加“雪上加霜”，機構對環保產業信心不足。

（2）經濟下滑，政府/工業企業支付能力萎縮

其實，資本并不是不相信環保產業，而是不相信甲方的支付能力，尤其是單純依靠政府出錢的環保產業。

我們都知道，做環保是要花錢，不僅要花錢，還要持續地花錢，而且花的都是大錢。

尷尬的是，作為環保主要兩大付費方，一個是政府，面對經濟下滑，政府支付能力也在萎縮，一面收入減少，一面減稅降負支出增加，可用于環保投入自然不足；另一個工業企業，低質量的企業沒錢做環保，高質量的公司又不多，這就造成了一督查全是問題，所以不少人在納悶，有些地方明明有環保治理的需求，為什么去干的企業幾乎都沒有掙到錢，甚至虧損苦撐下去？

“這些都是偽需求，有多少上市民企前仆后繼的栽倒在了真問題背后的偽需求上，忽略甲方支付能力，看到所謂的藍海市場，就一股腦的往前沖，結果把負債，應收賬款越做越高，最終引發債務危機。”某環保企業高管說道。

（3）從增量到存量，正在消失市場紅利

經過過去30年的城鎮化發展，環境基礎設施補短板已經接近尾聲，新增項目越來越少，很少能見到千噸級的垃圾焚燒項目開標，也很少看到大規模的供水設施、污水處理廠興建，如今整個行業已經由增量PK，進入到存量項目深耕細作的時代。

最近幾年為什么大家都在喊生意越來越難做，錢越來越難掙？其中一個原因是，經過幾十年發展，好多行業都已經進入存量市場，房地產是這樣，環保行業也是這樣。相較于增量市場的市場紅利清晰可見，只要有關系有人脈就能“玩得轉”而言，存量市場則要求已有客戶群做深度耕耘，難度很大，企業要是沒有真本事，沒有獨特的核心競爭力是玩不轉的。

現如今，環保行業哪有什么看得見藍海？以危廢為例，5年前是香餑餑，現在千億神話破滅，處理費由最高的8000元/噸跌至2000元/噸，行業還出現了內卷化，“老大哥”東江環保也因行業競爭加劇，無害化處置價格下降，導致今年上半年公司凈利潤下滑了3成。

（4）前有狼后有虎，每個細分板塊面對的都是“千軍萬馬”

深入研究這波上市的環企，即便它們都是細分領域的“獨角獸”，但是眼下行業生態圈正在發生微妙變化，競爭日益激烈，前有狼后有虎，每個細分板塊面對的都是“千軍萬馬”，有的不僅僅圈內本玩家，還有來自不同政府背景的地方國資。

一個是雨后春筍般出現的省級環保集團，還有借助政府名義與環企成立的合資公司。

上述企業高管繼續補充說，“以前這些資本看不上環保，最近幾年可能大環境不好了，其他行業也不好做了，于是就都來干環保了。這些政府入股的合資公司，國資不僅占股分成，從中撈一筆，而且我們這種專業干環保的還受它們監管，不敢得罪它們，關系還得小心維護著。”

當裁判員下場，也跟運動員同場競技，作為運動員的環保企業哪有不心慌的道理？

做好自己該做的事

3、上市環企的“三忌”與“三要”

說完外部客觀因素，結合上一波上市民企的教訓，再說說容易被企業忽視的內部因素，因為內因往往更加致命。

（1）忌盲目貪大，野心與實力要匹配

縱觀近幾年倒下去上市民企，表面來看，是由于金融領域去桿干、PPP強監管惹得禍，實則歸根到底還是企業內部風險意識不足，野心太大，都曾做出超出財務能力范圍之外的激進擴張之舉。

無論是已退市離場的盛運、凱迪，還是天翔環境，都曾在上市之后，根基還不穩就開始大規模舉債并購、一路買買買盲目貪大，最終退市摘帽、破產清算，希望這波上市環企能夠充分吸取其中教訓，忌盲目貪大，企業家野心一定要公司現有財務實力相匹配，必要時還要儲備著資金過冬。

（2）忌心浮氣躁，實業與資本要相輔相成

資本是個好東西，但是資本也最能迷惑心智，很多創始人或者高管在上市前還能兢兢業業、勤勤懇懇做事，但是上市后人就“飄了”，心浮氣躁，無心實業，發現苦心經營產品、打磨技術來錢太慢，就開始花太多心思在資本運作上，不僅荒廢實業，嚴重者還游走在法律邊緣，玩起內幕交易伎倆。

上市之前企業規模小、人員少、面臨生存壓力大家很容易擰起一股繩做事，上市之后團隊迅速擴張，人員變得復雜，浮躁的、諂媚的、不干事的、搶功的使得團隊烏煙瘴氣，久而久之人心渙散。

任正非曾說華為堅持不上市原因之一，“一旦上市，一些持股的股東們看著股市幾十億元，幾百億元，逼著我們橫向發展，就無法朝著目標和理想奮斗，我們就攻不進無人區了。”

（3）忌獨斷專行，放權與掌權要有“度”

這波由小做大的上市環企都是細分領域的冠軍，上市之前，有些企業創始人習慣大事小事一把抓，上市之后管理思維很難改變，可能出于不信任，導致高管團隊淪為跑腿辦事的執行角色，沒有任何發言決策權。

還有些企業的利益分配機制出了問題，不肯在優質團隊建設上花費過多，久而久之吸引不到人才，核心人才也紛紛流失。

對于瞬息萬變的市場，以及不斷涌現的產業機遇，上市之后，企業管理者固步自封不行，獨斷專行不行，謀而無斷也不行，要虛心接受外部變化，忌獨斷專行，放權與掌權要有“度”，以開放包容的心胸和果敢決斷的眼光應對接下來的危機。

就像有人說的那樣，十四五開局，已經給不少環保企業判了死緩，十五五開局或許就是斬首的時刻，到時候沒有真本事的上市環企會更難受，尤其是帶病上市的，出局或許更快。