6月11日，中國金融學(xué)會會長、人民銀行原行長周小川在第十三屆陸家嘴論壇（2021）上發(fā)表主題演講，題為《金融服務(wù)實體經(jīng)濟理念相關(guān)政策和長期效果》。

周小川從含義、國別比較、判斷依據(jù)等多維度討論金融服務(wù)實體經(jīng)濟，此外，他還談到了加密貨幣服務(wù)實體經(jīng)濟、2008年金融危機、勿過度投機等熱點話題。

周小川表示，金融服務(wù)實體經(jīng)濟至少有三方面含義。第一是支付體系。沒有支付體系，實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)不起來，支付體系可以視為服務(wù)實體經(jīng)濟運行的一部分。

第二是為企業(yè)提供流動資金的支持，特別是流動資金貸款。在企業(yè)生產(chǎn)過程中，流動資金支持了企業(yè)的連續(xù)運轉(zhuǎn)，也是服務(wù)實體經(jīng)濟的一部分。

第三，隨著時間的發(fā)展，實體經(jīng)濟必然要進行新的研發(fā)投資，新的設(shè)備投資，更新技術(shù)工藝、更新產(chǎn)品，為上述投資所進行的融資服務(wù)包括銀行信貸，也包括其他非銀金融機構(gòu)的活動，包括資本市場的融資，這也應(yīng)看作服務(wù)實體經(jīng)濟的組成部分。

他還表示，加密貨幣從原來的設(shè)計思想來看，還是有可能成為為實體經(jīng)濟服務(wù)的有用工具，例如在支付領(lǐng)域中起到一定作用。前期來看，加密貨幣設(shè)計有些不足，比如每秒鐘所處理的交易筆數(shù)還不夠高、占用較多網(wǎng)絡(luò)資源和處理能力、去中心化強調(diào)去監(jiān)管等。有些加密貨幣的參與者把它看作賺快錢的手段，就會把加密貨幣搞成數(shù)字資產(chǎn)。現(xiàn)在來看，一些加密貨幣想回到支付領(lǐng)域已經(jīng)失去了機會，已經(jīng)不太合適了。

6月11日，周小川在第十三屆陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講

各位來賓大家好，非常高興再次參加陸家嘴論壇。今天講金融服務(wù)實體經(jīng)濟，我的題目是“金融服務(wù)實體經(jīng)濟理念相關(guān)政策和長期效果”。

金融業(yè)和實體經(jīng)濟關(guān)系的國際比較

首先從國際比較來看金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系。

中國很強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟，金融服務(wù)、金融市場要和實體經(jīng)濟密切相連，因此可能很多人認為其他國家也都有類似的概念，其實情況不是這樣的。世界上很多國家不怎么提金融服務(wù)實體經(jīng)濟，也不太強調(diào)金融要和實體經(jīng)濟保持緊密的關(guān)系，因此有必要進行一些初步的概念比較。

第一個維度就是國別比較。如果說我們中國特別強調(diào)金融服務(wù)、金融市場要和實體經(jīng)濟保持緊密聯(lián)系，要為實體經(jīng)濟服務(wù)，我們在0-1之間可以算作1。其他國家他們基本不提這個事兒，他們認為金融是金融，可以獨立運行，這種看法可以看作在“0-1”之間趨近于“0”。有很多發(fā)達國家可能比較偏近0那一邊，特別是美國因為金融業(yè)比較發(fā)達，所以他們更強調(diào)金融自身的特性。

另外從時間軸來看，金融服務(wù)實體經(jīng)濟也是隨著歷史發(fā)生變化的。如果一些過度投機造成泡沫或者泡沫破裂的話，大家對金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系討論就會比較多，也比較注重加強這方面的聯(lián)系，但是可能一段時間以后，這個事兒就變得比較淡漠，大家有可能有所遺忘。

不管在哪個國家，不管從決策層面還是經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的層面來講，其實都是存在著多種多樣的觀點，也就是說，可能有些學(xué)者、政策制定者比較偏向強調(diào)金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，而另一些人可能較少強調(diào)金融為實體經(jīng)濟服務(wù)。所以應(yīng)該說它也是一種正態(tài)分布，它的平均值代表了一些主流意見，因此，我們可以從好幾個維度來看這個問題。

多數(shù)情況下，我們看到中國是非常頻繁地講實體經(jīng)濟，但是在另外一些國家，很少引用實體經(jīng)濟這個詞，另外引用的時候含義也不見得一樣。再有，在政策陳述的角度考慮，金融政策陳述方面很少提到實體經(jīng)濟。因此，大家可以有很多資料去分析這個問題。

第二個問題，我想講一下近年來這個問題還是有一定熱度的，特別是全球金融危機發(fā)生以來，這次金融危機的發(fā)生，其中原因之一是有一些過度投機的衍生產(chǎn)品脫離了實體經(jīng)濟，這應(yīng)該予以注意。2010-2012年期間，在中國幾次中央經(jīng)濟工作會議上，中央和國務(wù)院都反復(fù)強調(diào)金融要為實體經(jīng)濟服務(wù)這樣的內(nèi)容，所以中國在這方面是做得比較突出的。

與此同時，中國人民銀行根據(jù)這個精神，推出了社會融資總額的口徑，這個口徑的融資既包括金融業(yè)，也包括保險、信托、證券資本市場，有為實體經(jīng)濟服務(wù)的融資，也有金融業(yè)本身的融資，把金融業(yè)內(nèi)部循環(huán)的資金全部扣除后，得出社會融資總量，從統(tǒng)計數(shù)字上反映金融業(yè)為實體經(jīng)濟服務(wù)的程度和它的數(shù)量，這也能表明對它的重視。

今天的題目涉及到科技創(chuàng)新，在涉及到加密貨幣創(chuàng)新的很多分析和討論上，中方的態(tài)度比較注重加密貨幣究竟如何為實體經(jīng)濟服務(wù)，如果能為實體經(jīng)濟做出重要的服務(wù)，那么可能給予更大的關(guān)注、愿意投入更多的資源，來進行這方面的研發(fā)和試點。反之，就會弱一些。

很多發(fā)達國家的討論實際上跟我們有很大不一樣，首先關(guān)于實體經(jīng)濟的討論，多數(shù)的情況下，像華爾街有一些學(xué)者，他們基本上是“不接茬”，你說你的，他不跟著你討論。

如果討論到有些可能脫離實體經(jīng)濟的做法引發(fā)一些問題的時候，他們往往比較強調(diào)這些產(chǎn)品具有一些定價功能，同時可以對沖一些特定的風(fēng)險。從全球范圍來看，對于這個觀點還是有很多差異。后面我會討論到。我個人認為，堅持金融為實體經(jīng)濟服務(wù)，從長期來講會獲得巨大的好處。

金融業(yè)和實體經(jīng)濟關(guān)系的三方面含義

再從動態(tài)的演變角度來看一下金融業(yè)和實體經(jīng)濟的關(guān)系。從中國來講，中國過去是搞集中性的計劃經(jīng)濟，那時候的國民經(jīng)濟統(tǒng)計不用GDP，而是用國民收入，這個統(tǒng)計口徑里國民收入不包括服務(wù)業(yè)，也就是說，主要強調(diào)純粹物質(zhì)生產(chǎn)和物質(zhì)的消費，服務(wù)業(yè)不計入其中。

后來隨著改革開放，我們引入了GDP，引入了國民經(jīng)濟核算體系（SNA），嚴格一點說應(yīng)該是國民賬戶核算體系，到了上世紀90年代大家可能注意到，中國曾經(jīng)有一段時間比較熱衷于討論所謂虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系，多數(shù)人那時候理解金融是屬于虛擬經(jīng)濟的范疇。后來，也沒有明確的結(jié)果。

回到2008年全球金融危機，危機出現(xiàn)以后，中國非常明確地提出要為實體經(jīng)濟服務(wù)，但是什么是實體經(jīng)濟呢？對此，大家并沒有一個共識性的定義。2010-2012年期間，我在參加某些討論的時候聽到了一種說法，中國國務(wù)院有這么多部委，除了工信部和農(nóng)業(yè)部是在搞實體經(jīng)濟以外，其他部門都不是搞實體經(jīng)濟的。所以有人受到以往的概念的影響，把所有的服務(wù)業(yè)、所有的財政金融、審計這些部門都認為是非實體經(jīng)濟，這是一個非常狹義的概念。

所以在那時候也對此專門做了澄清，要認識到金融業(yè)和實體經(jīng)濟的關(guān)系，可能說起來比較復(fù)雜，有一部分金融業(yè)就是實體經(jīng)濟的組成部分，也是直接為實體經(jīng)濟提供服務(wù)的，還有一些金融服務(wù)和金融市場的交易，有可能離實體經(jīng)濟稍微遠一些，近遠的程度不一樣，可以用“0-1”之間的分布來說明。

處在“1”的位置上，至少有三方面含義：第一是支付體系，沒有支付體系，實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)不起來，所以金融在做支付體系的過程中可以看作完全是實體經(jīng)濟運行的一部分。

第二是為企業(yè)提供流動資金的支持，特別是流動資金貸款。因為企業(yè)生產(chǎn)要有原材料、半成品、投入品的投入，生產(chǎn)出的東西可能還需要有庫存、運輸才能賣出去，在這個過程中流動資金支持了企業(yè)的連續(xù)運轉(zhuǎn)，也是實體經(jīng)濟的一部分。

第三，實體經(jīng)濟隨著時間的發(fā)展，必然要進行新的研發(fā)投資，新的設(shè)備投資，更新技術(shù)工藝、更新產(chǎn)品，這個過程需要投資，為這種投資所進行的融資服務(wù)包括銀行信貸也包括其他非銀行金融機構(gòu)的活動，包括資本市場為他們的融資，這也應(yīng)該看作是實體經(jīng)濟的組成部分。

金融市場的交易也有一些主要是為了防范風(fēng)險，有的部分是可以被投機活動所使用，可以進行標度，某種金融產(chǎn)品、某種金融服務(wù)和實體經(jīng)濟聯(lián)系程度是緊還是松？他們可能處于某一種狀態(tài)。像IPO給企業(yè)融了資，企業(yè)拿其中的絕大部分融資進行研發(fā)、設(shè)備更新、技術(shù)更新、創(chuàng)新產(chǎn)品，這明顯是為實體經(jīng)濟服務(wù)的部分。

也有一部分，二級市場交易更復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，有可能在不同程度上脫離實體經(jīng)濟甚至有一些走到“0”的地步，基本上完全離開了實體經(jīng)濟，需要加以警惕，甚至政策上需要加以控制。沿著歷史的進程，中國在改革開放中，這些觀點也在不斷的探討和厘清，這也是一個動態(tài)的過程。

控制過度投機

從三方面看待金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系

涉及到金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系，很多政策與此相關(guān)。可以看到，這些政策不見得完全是去界定金融和實體經(jīng)濟的關(guān)系，但是它的取向有所不同，特別是從國際比較層面，可以看出有相當多的不同。中國出現(xiàn)過度投機時，往往是采取控制的做法。

比如說1992年在深圳看到排隊搶購股票認購證的現(xiàn)象，1995年發(fā)生國債期貨的對賭現(xiàn)象，1999年股票市場出現(xiàn)井噴，2007年上證指數(shù)沖到6200點，在這樣的情況下，中央和國務(wù)院都是采取冷卻的做法，表明中國的政策取向力求克服過度投機的現(xiàn)象。

這也和其他方面的政策一樣，中國國內(nèi)是禁止公開搞賭博，有一些省市過去曾經(jīng)老想搞賽馬場，中央始終都不同意，所以境內(nèi)還沒有正式的賭博，周邊會有，后來也采取一些措施，要特別控制境內(nèi)人員參加周邊的賭博，因為這些東西都對實體經(jīng)濟可能不會產(chǎn)生特別大的幫助。另外一點，這也看對人的教育培養(yǎng)和方向的引導(dǎo)，我們常勸說大眾不要賭博，不要吸毒，不要老想著一夜暴富，從事過度的投機活動，也不要超出自己的收入能力借太多的錢。

與此相關(guān)的就是在教育上，在大學(xué)研究生教育學(xué)科中，部署了相當強的力量在STEM（Science，Technology，Engineering ，Mathematics；科學(xué)、技術(shù)、工程和數(shù)學(xué)教育）上，中國在STEM上聚焦的程度在全球范圍內(nèi)是非常突出的，有一些其他國家可能把很多優(yōu)秀人才從STEM上插到了其他領(lǐng)域。

從長遠來看，真正對長遠產(chǎn)生影響的就是資源配置。我們要思考的是，人才、資本、能源、外匯等一些稀缺資源，究竟是在實體經(jīng)濟上進行發(fā)展，還是可能走入了一些特別的投機色彩過重、容易產(chǎn)生泡沫的環(huán)節(jié)？

最近在討論到加密貨幣領(lǐng)域時，我們常常會遇到一個問題，它究竟對實體經(jīng)濟有什么好處？特別是有一些加密貨幣慢慢脫離了支付業(yè)，變?yōu)橐环N純粹的數(shù)字資產(chǎn)。

我們究竟怎樣看待金融和實體經(jīng)濟的相互關(guān)系？可以有三方面來做這種判斷，第一，它是正和博弈還是零和博弈，包括雙贏、多贏也有聯(lián)系，正和博弈中金融引導(dǎo)一些投資進入實體經(jīng)濟。比如上市公司融了資去搞了研發(fā)、新設(shè)備、新技術(shù)、新產(chǎn)品，因此價值也有所提高，市值也有所提高，而且還能有不錯的分紅，這樣企業(yè)、企業(yè)的職工得益，市場產(chǎn)品也豐富了，投資者也有錢可以賺，這樣是正和博弈。

零和博弈，是投資者投資產(chǎn)品的市場端，要掙的錢不可能從別的方面掙，只能從其他投資者輸?shù)腻X里掙，這樣就是零和博弈。這就有點像賭場的賭桌，要想贏錢，其他參賭的某些人一定要輸錢。這個判據(jù)說明，具體的金融服務(wù)和具體的市場端到底和實體經(jīng)濟的關(guān)系是怎樣的。

第二，從宏觀調(diào)控或者政策調(diào)控上來講，究竟是不是以實體經(jīng)濟基礎(chǔ)面為根據(jù)來進行調(diào)控，還是說說著說著這些調(diào)控的道理都已經(jīng)脫離了實體經(jīng)濟基本面，產(chǎn)生一種可以脫離基礎(chǔ)面來制定財政政策和貨幣政策的趨勢。目前討論也比較多，這也是一個根據(jù)。

第三個就是財務(wù)平衡的根據(jù)。市場經(jīng)濟中要的就是三大主體的財務(wù)平衡，政府應(yīng)該財務(wù)平衡，企業(yè)應(yīng)該財務(wù)平衡，家庭或者是個人應(yīng)該財務(wù)平衡、收支平衡，你創(chuàng)造了多少財富，你有多少收入，你可以有多少花銷。

現(xiàn)在市場上有一些做法慢慢脫離實體經(jīng)濟，就像美國2008年以前的那幾年所發(fā)生的次貸危機，最終就是房貸的經(jīng)營商不管貸款人的未來收入情況，就給他大筆的房貸去買大房子、好房子，同時以非常低的利率甚至是零利率借貸，這種金融的融資行為和實體經(jīng)濟已經(jīng)脫了鉤。

從金融科技的角度看，為什么需要強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟，前面已經(jīng)討論到了加密貨幣，我個人感覺，從加密貨幣的原理、設(shè)計思想來講，它有可能成為為實體經(jīng)濟服務(wù)的一項有用工具，如果它真的能夠在支付領(lǐng)域中起一定的作用。從加密貨幣啟動的前期上來看，它還有些不足，比如說它的TPS——每秒鐘所處理的交易筆數(shù)還不夠高，另外占用比較多的網(wǎng)絡(luò)資源和處理能力，再有大家可能對它的一些特性比如說去中心化，強調(diào)去監(jiān)管，會有一些爭議。但是這些事兒還要走著瞧，看一些熱點能不能在后來得到解決。

如果這些參與的人著急掙快錢，就很容易想通過交易來回收自己的投資甚至是賺大錢，那就把它搞成了數(shù)字資產(chǎn)、加密資產(chǎn)，當前看，有一些加密貨幣已經(jīng)失去了再回到支付領(lǐng)域的機會，可能已經(jīng)不太合適作為支付手段，且也不被大家所接受。因此，要從理念上搞清楚這些是否有助于金融科技發(fā)展，是否有助于服務(wù)實體經(jīng)濟。

同時，有一些做法可能不太合適，特別美國有些熱衷于這方面的人士，強調(diào)數(shù)字貨幣有非常強大非常有用的定價功能，在風(fēng)險管理上有某種特定的對沖功能，比如說比特幣是不是有對沖QE的功能？其實這有一些等于是自己找理由。任何一種金融產(chǎn)品，任何一種商品，都會有定價的問題，只要有交易就會產(chǎn)生定價的需求，關(guān)鍵這個定價到底用處是什么？任何一樣?xùn)|西都會有對沖功能，它總會和它反面的事物產(chǎn)生對沖。就像我們翻字典找形容詞，你只要有個形容詞它就有反義形容詞，都有對沖的功能，這并不能說明它在經(jīng)濟特別是實體經(jīng)濟中所必要的地位。

金融和實體經(jīng)濟的長期效果

最后，從長期效果來講，金融和實體經(jīng)濟，關(guān)系到國家的競爭力，關(guān)系到經(jīng)濟增長和人民的福祉。從經(jīng)濟較量的角度來看，我想對中美經(jīng)濟的比重變化做一個簡單的描述，2008年所發(fā)生的全球金融危機，是由美國的次貸危機導(dǎo)致的，而次貸與一些脫離實體經(jīng)濟的經(jīng)濟活動有密切關(guān)系，這十年，中美GDP的差距非常迅速地減少。

在改革開放之前，國際上給畫出的曲線都是中美之間的經(jīng)濟實力差距在擴大的，但是這個擴大它采用的都是美元計價，以美元計價的國際比較，涉及到匯率問題和一些不可比的因素、價格問題。此外，也有人主張用PPP（購買力平價）等等，但PPP也是很粗糙的一種工具，所以大家會有很多疑問。不管怎么說，最大的問題是在改革開放之前中國采用物質(zhì)生產(chǎn)統(tǒng)計體系，西方國家普遍采用SNA就是國民賬戶統(tǒng)計體系，這兩個系統(tǒng)差別很大，比較也是不太容易的。

隨著改革開放，中國開始轉(zhuǎn)向SNA，中國經(jīng)濟大幅改善，人民生活大幅提高，中美之間的差距也拉小了，但一直到1994年之前，以美元為標價的中美經(jīng)濟實力，這個喇叭口還在放大，因此中美差距還在提高。

1994年匯改以后，中國匯率開始穩(wěn)定并且略有升值，1994-2004年中美之間的差距在減小，這個減小并不像想象中那么明顯，其中有兩個因素我認為需要提一下。一個因素是90年代中期我們也遇到了較高通貨膨脹的壓力，另一個因素就是上世紀90年代后半期一直到2003年左右，亞洲金融風(fēng)波對中國經(jīng)濟的影響還是很大的，顯然我們都放慢了速度。

有很多年輕同志可能對亞洲金融風(fēng)波感到有些生疏，有人說好像對中國沒有產(chǎn)生太大影響嘛？其實真正知道的人，那時候我們在苦苦掙扎，提出的口號是國有企業(yè)三年脫困，想方設(shè)法解決下崗再就業(yè)的問題，其實這些都代表了困難，包括金融體系，那時都處于相當困難的階段。

在這之后的十多年里，全世界都在花時間爬起來。這十年中，中國總體來講避免了這樣的摔大跟頭，我們小跟頭也是有一點的，因此與美國之間的差距縮小了。改革開放前喇叭口在擴大，以后持平有所縮小，真正縮小是2004-2018年。2004年美國GDP規(guī)模是12萬億多，中國是2萬億美元，人民幣對美元匯率以后基本上都在6塊多范圍內(nèi)，差距不是很大，美國經(jīng)濟實力當時是中國的6倍多。到了2018年，也就是金融危機十周年時，美國的GDP是20萬億美元，中國是14萬億美元，中間只差1.5倍，所以這個階段的差距縮小，非常顯著。

我們想得出什么經(jīng)驗？一些過度投機的行為，當時投機者感覺可能很好，但是如果事后摔了跟頭再爬起來，要付出的成本和代價就會非常大，這個差距也會拉大。

最近這十幾年，這個喇叭口的縮小非常顯著，而且在一定程度上引起了國際關(guān)系上的一種緊張氣氛，而這表面上看是國際政治等各種各樣的問題，但背后也有經(jīng)濟增長、經(jīng)濟實力的關(guān)系。因此我認為，不僅中國要高度重視這個問題，繼續(xù)把金融服務(wù)實體經(jīng)濟這件事辦好，同時國際上甚至美國是不是也可以花一點注意力在這方面思考、研究一下，以便大家共同探討金融業(yè)和實體經(jīng)濟的相互關(guān)系，把這件事關(guān)系擺正，促進長久可持續(xù)的發(fā)展。

前一段我聽到一個企業(yè)家說，賽跑特別是長跑，不在乎你一時跑得快慢，關(guān)鍵是在于你能否持久，就是你“耐力”怎么樣？你不要一時太興奮，弄出毛病，不知道關(guān)節(jié)疼或者是摔跟頭，這樣可能導(dǎo)致不可持續(xù)的問題。

以上是我和一些研究人員做的課題，沒有真正做完，但是已經(jīng)有了大致的題綱，我希望跟大家交流，對大家有點用，也希望更多的人花力氣來研究這個問題，我就講到這里，講的不對的地方請大家指出，批評指正，謝謝。